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“大行業(yè)，小公司”，定制家居業(yè)龍頭初現(xiàn)，究竟什么才是做大的關(guān)鍵？

時(shí)間：2021-05-19 15:57:16 類型：全屋定制瀏覽量：8158

01 為什么會(huì)關(guān)注這個(gè)行業(yè)

自研選股系統(tǒng)中表現(xiàn)優(yōu)秀，多個(gè)標(biāo)的打分很高。

一直縈繞著“地產(chǎn)后周期”的概念。

竣工與銷售的剪刀差，中短期會(huì)釋放較大的增量。　

02 定制家居到底是不是好行業(yè)？

商業(yè)模式自問(wèn)自答7條（定性）

1. 企業(yè)提供的核心產(chǎn)品或服務(wù)？本質(zhì)是什么？解決什么實(shí)際問(wèn)題、產(chǎn)生什么價(jià)值？

把“定制家居”這四個(gè)字拆分開來(lái)就能很好解釋，家居滿足了人的基本生理需求之一——住，定制在需求端滿足了“按需定制，節(jié)約空間、時(shí)間，一定的消費(fèi)升級(jí)”需求，在供給端帶來(lái)了營(yíng)運(yùn)資本的優(yōu)化，低應(yīng)收、存貨，有一定預(yù)收沉淀。

2. 下游是否存在長(zhǎng)期需求？是否已經(jīng)有一定的基本盤、種子用戶

下游存在長(zhǎng)期需求，定制家居不同于復(fù)購(gòu)型的消費(fèi)類商品，本質(zhì)上是高價(jià)低頻，人一生平均會(huì)買單1-3次（剛需房初購(gòu)，改善房復(fù)購(gòu)，替子女買單）。

市場(chǎng)的基本盤穩(wěn)定，市場(chǎng)存量方面來(lái)自老房子、二手房的翻新，增量方面來(lái)自地產(chǎn)后周期，毛坯房自裝和精裝房集采。精裝房買方是房地產(chǎn)商（占40%），毛坯房和存量翻新買方是消費(fèi)者個(gè)體或小B家裝公司等（小B實(shí)際上是小經(jīng)銷商的角色，毛坯房和存量翻新大概分別占30%）。

3. 上下游好欺負(fù)嗎？在產(chǎn)業(yè)鏈中的定價(jià)權(quán)如何

上游是材料供應(yīng)商，主要是板材和五金，市場(chǎng)分散，供應(yīng)較充足。定制家居公司原材料成本占總成本的80-85%，且采購(gòu)量較大，具有一定的溢價(jià)權(quán)，體現(xiàn)在各家上市公司都有一定的應(yīng)付規(guī)模，應(yīng)付往往大于應(yīng)收。但是通過(guò)閱讀各家的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)上游會(huì)有一個(gè)熟悉的德國(guó)五金公司，且A股堅(jiān)朗五金股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)悍，說(shuō)明上游還是有集中度集中的趨勢(shì)，優(yōu)秀供給還是稀缺的。

下游包括1.經(jīng)銷商+消費(fèi)者終端（toBtoC）2.房地產(chǎn)商（to大B）。定制家居企業(yè)跟大多數(shù)消費(fèi)品公司經(jīng)營(yíng)模式類似，很少直營(yíng)，而是采取經(jīng)銷商分銷給消費(fèi)者終端的模式（跟多數(shù)家裝公司合作時(shí)，家裝公司扮演經(jīng)銷商角色），這樣利于市場(chǎng)拓展?jié)B透，同時(shí)做輕資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表中犧牲毛利節(jié)省一部分銷售費(fèi)用和運(yùn)維費(fèi)用（經(jīng)銷商負(fù)責(zé)）。

價(jià)值鏈如下（取自歐派家居年報(bào)）。雖然定制決定了預(yù)付及先款后貨的收付模式，看上去對(duì)下游強(qiáng)勢(shì)，但消費(fèi)品和經(jīng)銷商就是福禍相依的關(guān)系，他好我也好，尤其是定制家居行業(yè)目前品牌心智尚不明顯，還需要經(jīng)銷商去承擔(dān)重資產(chǎn)的活，并墊付營(yíng)運(yùn)資金，還是需要照顧經(jīng)銷商的利潤(rùn)，各個(gè)城市、縣城的有實(shí)力的經(jīng)銷商依然是各家爭(zhēng)相合作的大腿。　

另外，近年來(lái)房地產(chǎn)精裝全裝政策支持，精裝修滲透率快速提升，從2015年的不到10%到2019年的32%，疊加2015年開始房地產(chǎn)銷售額大幅增長(zhǎng)、房地產(chǎn)銷售份額向頭部企業(yè)集中。房地產(chǎn)集采變成了一個(gè)非常重要的渠道，貢獻(xiàn)非常大單量和營(yíng)收，例如碧桂園，一年8000萬(wàn)平米的銷售面積，按100平米/套算，就是80萬(wàn)套房子，假設(shè)碧桂園70%的精裝率，就是56套房子，足以喂飽一家二線的定制家居公司（當(dāng)然，目前地產(chǎn)商是集中招標(biāo)，分散采購(gòu)，各地分公司也有一定的自主權(quán)），總體來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)商渠道相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，定制家居企業(yè)相對(duì)弱勢(shì)。

后續(xù)的趨勢(shì)是性價(jià)比驅(qū)動(dòng)，也不光一味追求低價(jià)，產(chǎn)能充足，運(yùn)維服務(wù)優(yōu)質(zhì)，有一定用戶品牌心智的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，同時(shí)也會(huì)提升對(duì)地產(chǎn)商的溢價(jià)權(quán)，可以看到各家的大宗業(yè)務(wù)毛利率還是維持在合理水平，與經(jīng)銷渠道相似。

4. 商業(yè)模式核心壁壘是什么？在該行業(yè)內(nèi)企業(yè)成功需要什么能力？

按照邱國(guó)鷺的論述，得XX者得天下，核心壁壘就是給這XX填空，候選項(xiàng)有品牌、規(guī)模/成本、渠道、核心資源等。那么定制家居行業(yè)應(yīng)該是渠道>品牌>規(guī)模/成本>>核心資源，尤其是在零售端，也就是得渠道者得天下。究其原因，行業(yè)屬性決定了營(yíng)銷策略，是“空中+地面”形態(tài)，定制家居廠商負(fù)責(zé)“空中轟炸”，就是在核心交通樞紐，人流密集地大面積投放廣告曝光，比如機(jī)場(chǎng)、高鐵站，與我們認(rèn)知相符，高鐵站出行能看到多的就是家居、白酒、當(dāng)?shù)蒯t(yī)美廣告，也多采用明星代言的方式，比如志邦周杰倫，我樂(lè)高圓圓等。

如果定制家居廠商空中轟炸追求廣泛觸達(dá)的話，那么經(jīng)銷商布點(diǎn)地推就是精細(xì)轉(zhuǎn)化，地域性經(jīng)銷商的配合，利用其資源、人脈、資金在家居賣場(chǎng)或家裝公司渠道引流、轉(zhuǎn)化、銷售。誰(shuí)布的點(diǎn)多，就越容易在潛在客戶群體中形成潛移默化的心智占領(lǐng)，從而渠道優(yōu)勢(shì)反哺并強(qiáng)化品牌。大宗業(yè)務(wù)方面，房地產(chǎn)商目前對(duì)于定制家居廠商的要求是性價(jià)比、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、服務(wù)能力，得規(guī)模者得天下，強(qiáng)者恒強(qiáng)，大宗業(yè)務(wù)是未來(lái)3-5年業(yè)績(jī)提升的主要?jiǎng)恿?，也是行業(yè)集中度提升的重要催化劑。

5. 政策是否友好？有沒(méi)有替代品/產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)可能性？科技創(chuàng)新的影響

政策方面，定制家居行業(yè)本身的政策擾動(dòng)不大，但由于是地產(chǎn)后周期行業(yè)，更多是受上游房地產(chǎn)政策的影響。直接影響的因子一是竣工面積，二是精裝修滲透率。目前來(lái)看，暫時(shí)沒(méi)有替代品，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的可能性不大，但在價(jià)值鏈上會(huì)有微調(diào)，比如零售端，由于直播等渠道的興起，定制家居的售前透明度，可觸達(dá)性大幅提高。

廠商和經(jīng)銷商的合作關(guān)系可能升級(jí)成線上線下O2O模式。再如大宗端，與地產(chǎn)商的合作，大部分廠商是直營(yíng)，但也有廠商如金牌仍利用經(jīng)銷商拓展B端客戶，好處是大宗端迅速放量，缺點(diǎn)是喪失了一定的大客戶把控能力，且有可能因?yàn)榻?jīng)銷商能力問(wèn)題得罪地產(chǎn)客戶，消耗品牌?？萍紕?chuàng)新的影響目前來(lái)看是偏正面的，5G、VR等技術(shù)更能加深營(yíng)銷時(shí)的沉浸式體驗(yàn)以及所見(jiàn)即所得的品質(zhì)透明度，大數(shù)據(jù)、工控系統(tǒng)、機(jī)器人能在生產(chǎn)端降本增效，提升生產(chǎn)的“柔性”。

6. 他山之石？類似商業(yè)模式的行業(yè)中有沒(méi)有成功的企業(yè)？國(guó)外同行業(yè)成熟度？有沒(méi)有清晰對(duì)標(biāo)標(biāo)的？

很多研究報(bào)告中提到了韓國(guó)的漢森，幾十倍的漲幅，其成功的核心要素也是抓住了韓國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展期，通過(guò)擴(kuò)展品類、品牌矩陣、B端C端兩輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了快速且長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。不過(guò)，韓國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模和中國(guó)市場(chǎng)不可同日而語(yǔ)，基本差了一個(gè)量級(jí)，從漢森初是B端起家就可以看出，行業(yè)發(fā)展初期韓國(guó)的C端不足以支撐起龍頭崛起，只能依靠B端。

而中國(guó)完全不一樣，目前幾個(gè)頭部萬(wàn)家都差不多同一時(shí)間起步，2017年前后上市，都是從C端起家，發(fā)展了十幾年以后達(dá)到了目前的體量，但諸如歐派目前也是百億出頭的規(guī)模，相比整個(gè)市場(chǎng)空間還有巨大的提升空間。通過(guò)閱讀各家的報(bào)告，其實(shí)歐派就是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，在包括拓品類、擴(kuò)品牌、大宗轉(zhuǎn)型等方面都走在了行業(yè)前列，取得了巨大的成功。在中國(guó)市場(chǎng)，歐派就是那個(gè)對(duì)標(biāo)標(biāo)的。

7. 現(xiàn)存行業(yè)內(nèi)玩家情況

總體上行業(yè)內(nèi)玩家都過(guò)得不錯(cuò)，具體看下個(gè)部分的財(cái)務(wù)分析即可。

財(cái)務(wù)分析（定量）

1. 業(yè)績(jī)體量　

從業(yè)績(jī)體量來(lái)看，行業(yè)龍頭歐派在150億左右的營(yíng)收規(guī)模，二梯隊(duì)索菲亞、尚品60-70億，相對(duì)于整個(gè)定制家居市場(chǎng)幾千億的市場(chǎng)規(guī)模，依然較小，有較為充足的發(fā)展，集中度有望提升。

2. ROE

從ROE來(lái)看，行業(yè)整體的ROE水平在15%-20%，相當(dāng)優(yōu)秀，說(shuō)明盡管產(chǎn)品品質(zhì)化、競(jìng)爭(zhēng)激烈，但行業(yè)總體回報(bào)率是相當(dāng)不錯(cuò)的，龍頭歐派、索菲亞接近20%，志邦、我樂(lè)提升迅速。杜邦分解三因子比較合理，都還有一定的提升空間，尤其是拓展B端大宗后，經(jīng)營(yíng)性杠桿增加、凈利潤(rùn)率微降或保持原狀，ROE還會(huì)有所提升。

3. 核心利潤(rùn)率

從三個(gè)核心利潤(rùn)率即毛利率、息前稅后利潤(rùn)率、扣非凈利潤(rùn)率來(lái)看，定制家居行業(yè)比較像制造業(yè)的數(shù)據(jù)，行業(yè)毛利在35-40%，利潤(rùn)率8-13%，息前稅后利潤(rùn)率與扣非凈利潤(rùn)率接近，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用率及其他非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較少。

4. 盈利質(zhì)量

從現(xiàn)收比、現(xiàn)凈比來(lái)看，定制家居行業(yè)是相當(dāng)優(yōu)秀的，行業(yè)平均水平普遍高于1，這也是顛覆我之前認(rèn)知開始研究的重要指標(biāo)，說(shuō)明基于“定制”模式，生長(zhǎng)于家居大市場(chǎng)中，是能轉(zhuǎn)到真金白銀的。而且從歐派、志邦、金牌等近幾年B端發(fā)力的企業(yè)來(lái)看，大宗業(yè)務(wù)并未對(duì)現(xiàn)金盈利能力造成重大影響。

5. 營(yíng)運(yùn)能力

從營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，尤其是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)（應(yīng)收+存貨-應(yīng)付）、營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付-預(yù)收）都非常優(yōu)秀，全部在1個(gè)月以內(nèi)，有些甚至小于0，意味著日常經(jīng)營(yíng)完全不需要現(xiàn)金沉淀，也印證了上面的盈利質(zhì)量。

6. 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)端，貨幣+理財(cái)平均占30%以上，存貨應(yīng)收占比10%，生產(chǎn)性資產(chǎn)（固、在、無(wú)、商）占40-50%。負(fù)債端，除部分企業(yè)因擴(kuò)產(chǎn)舉債外，有息負(fù)債較小且可控，大多數(shù)是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，如應(yīng)付和預(yù)收?？傮w來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)簡(jiǎn)單且干凈，優(yōu)于傳統(tǒng)的制造業(yè)，稍遜于品牌消費(fèi)品。

7. 人效